文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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