摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 一个男人出轨了还爱自己的老婆吗